靠著穩定幣概念，業績持續萎靡、合規問題不斷的“支付寶第一股”拉卡拉趁勢起飛，短短數日股價漲幅超過100%。股東聯想控股、孫浩然借勢大舉減持套現。如此拉卡拉，赴港IPO誰敢接盤？

11月12日，在京東集團發布新一季度財報前夕，資本市場卻率先吹來一股凜冽寒風。

國際知名投行摩根士丹利（下稱“大摩”）近日發布了一份長達35頁、題為《京東，凜冬將至》（JD.com, Inc. Winter Is Coming）的深度研報。在這份研報中，大摩將京東的評級從“平配”下調至“減配”，并直言京東是未來12個月內處境最差的電商股。

在財報發布前的靜默期，大型券商發布如此看空的深度報告實屬罕見。大摩的邏輯核心直指京東當前面臨的“三重困境”：國家補貼紅利的消退、即時零售業務陷入紅海競爭以及過往新業務屢戰屢敗的增長困境。

大摩的第一重暴擊，指向了京東今年最為倚重的增長引擎——“國補”。報告指出，京東獨特的自營家電及電子產品屬性，使其成為本輪國補政策的最大受益者。大摩針對全國2000名消費者的調研顯示，58%的受訪者表示會選擇京東作為使用國補券的首選平臺，這一比例高于淘天集團的49%，更是遠超拼多多的17%。

成也蕭何，敗也蕭何。高度受益的另一面，是高度依賴。

大摩通過渠道調研發現，自2025年8月起，國補政策的風向開始轉變，多地政策出現明顯的收緊跡象。例如，江蘇、四川等地開始實行“配額制”，每日或每周限量發放補貼名額；上海、安徽等地則祭出了更為嚴格的“抽簽制”。這種政策力度的退坡，直接導致了補貼紅利的邊際效應遞減。

更嚴峻的是“消費透支”現象。調研數據顯示，高達70%的國補參與者承認，他們將原本計劃在未來1-6個月內進行的消費提前了；另有13%的人甚至提前了半年以上。這意味著，絕大多數國補用戶是在“透支”未來的購買力。

數據已顯現端倪。在國補政策實施前的2024年二季度，京東電子產品及家電收入曾出現5%的下滑。隨著9月國補力度的加大，2025年二季度該板塊增速一度飆升至23%。大摩預測，隨著國補退坡和消費透支效應顯現，這種由政策刺激帶來的“高光時刻”將難以持續，預計京東未來的收入增速將迅速回落至個位數。

京東試圖尋找的第二增長曲線——即時零售，在大摩眼中也并非坦途。

盡管京東即時零售業務初期取得了一定成績，日訂單峰值曾觸及2500萬單，但在阿里和美團兩大巨頭的夾擊下，京東顯得有些力不從心。

大摩指出，競爭對手正在瘋狂燒錢換市場。預計阿里和美團三季度在即時零售領域的投入將分別達到350億-400億元和180億-190億元。在巨頭攻勢下，京東的市場份額正在流失。數據顯示，京東即時零售商戶端份額已從二季度的11%下滑至三季度末的8%。

除了份額下滑，大摩還列舉了京東即時零售業務面臨的“三方不滿”的麻煩。用戶端，面臨配送時間過長，運力不足導致體驗欠佳。商戶端后臺系統易用性差，且平臺正在將補貼成本轉嫁給商家。調研顯示，商家承擔的補貼比例已從初期的0%激增至70%-80%，加之傭金和配送費的收取，商家盈利能力大幅下降；騎手端單均收入回落，嚴苛的罰款機制導致騎手體驗不佳。

此外，京東推出的自營前置倉業務“七鮮小廚”也面臨商業邏輯的自洽難題。其“外賣+自提”但不提供堂食的模式，不僅與其平臺規則相悖，更可能因分流流量而引發平臺第三方商家的不滿。

基于此，大摩給出了虧損預測：京東即時零售業務（含餐飲）三季度單均虧損預計達9元，2025全年總虧損或將高達340億元。在規模效應不及對手的情況下，這是一場極其昂貴的消耗戰。

大摩的第三重暴擊，指向了京東過去五年在新業務拓展上的問題。

報告總結了京東新業務的一貫走勢：往往以大額補貼和宏大的KPI敘事高調開場，經歷短暫的爆發式增長后，迅速陷入停滯，最終邊緣化或關停。

大摩列舉了三個典型案例。如2021年豪擲約100億元入局社區團購，但僅一年后業務規模便大幅縮減。被寄予厚望的“京喜APP”最終被關停并更名為“京喜自營”，低價心智建立艱難。直播電商，盡管有資金與流量扶持，但因缺乏頭部主播生態，業務始終處于邊緣地位。

大摩認為，這種屢戰屢敗的歷史記錄，反映出京東在資本配置和新業務孵化能力上的短板。除非京東即時零售業務能夠向市場證明其減虧能力以及與核心電商業務的協同效應，否則投資者很難對這一新故事抱有信心。

在大摩看來，國補退坡是短期利空，即時零售競爭是中期泥潭，而新業務的屢屢受挫則暴露了長期的戰略執行隱憂。

這篇長達35頁的看空報告，無疑給即將發布財報的京東蒙上了一層陰影。對于京東管理層而言，如何在即將到來的財報電話會上回應市場的這些尖銳質疑，如何證明其在后補貼時代仍具增長韌性，將是接下來的重中之重。

凜冬是否真的將至，市場正屏息以待。